我國探索境外公司境內上市的三段歷史與思考

2022-11-10 18:41:52

雖然貝多廣現已將事業(yè)投身在推動中國普惠金融業(yè)務的發(fā)展中，但相比于小而美的普惠金融，他本人此前也曾多年從事“高大上”的投行工作。作為1988年畢業(yè)的中國人民大學首位財政學博士，貝多廣畢業(yè)后不久在海外做訪問學者游學數年，1993年回國進入證監(jiān)會擔任國際業(yè)務部副主任，兩年后想要在資本市場親自操練一番的他進入投行領域，出任JP摩根中國區(qū)首席代表；此后又在中金公司擔任董事總經理，一干又是十余年。

工作經歷豐富的貝多廣，與今年以來市場熱議的境外公司境內上市的話題也淵源頗深。他曾說，不論是做監(jiān)管者，還是后來在投行工作，所從事的工作都與推動境外公司境內上市有關。他親歷了我國探索境外公司境內上市的三段重要歷史，擁有豐富而鮮為人知的珍貴故事，本報邀請貝多廣撰文回顧我國探索境外公司境內上市的三段歷史，他以親歷者的身份回憶往昔，以旁觀者的角度觀察此輪改革，希望在給讀者還原歷史的同時，更能引發(fā)市場的思考——我國在推動境外公司境內上市究竟需要注意哪些問題？

中國普惠金融研究院院長貝多廣

在中國資本市場發(fā)展的進程中，有兩個目標是大家孜孜以求的，那便是市場化和國際化。在國際化目標中，人們對境外公司到國內A股市場發(fā)行上市進行了持久的探索。

前不久，從中國存托憑證(CDR)相關規(guī)定的隆重推出，到互聯網巨頭小米、阿里相繼推遲CDR發(fā)行計劃，CDR這一話題不斷引發(fā)市場熱議，而持續(xù)半年之久的獨角獸回歸A股之路也最終遇冷。由此我不禁回想起，實際上，境外公司境內上市的計劃并非新鮮事物，我們在這方面已歷經20多年的探索。我本人有幸作為其中的親歷者和見證者，希望借此做一點簡要的回顧，并分享我對這一問題的一些思考。

三個階段的探索

對境外公司境內上市這一問題的探索，大致可以劃分為三個階段。

第一階段：最初大約在1993年底、1994年初，我回國擔任中國證監(jiān)會國際業(yè)務部副主任不久。時任首席會計師兼國際業(yè)務部主任汪建熙交給我一個任務，去會見Richard Breeden先生。Breeden先生是美國證監(jiān)會前任主席，時任永道(Coopers & Lybrand)會計師事務所(1998年與普華合并為普華永道)國際董事長。他向我介紹說，永道會計師事務所為世界最大的汽車制造商之一的戴姆勒奔馳公司提供咨詢服務，當時正在為奔馳公司在中國A股掛牌上市做積極的嘗試。我了解到奔馳公司主要還是從市場營銷的角度考量，借助當時國內稀缺的股票資源，拓展大陸市場，提升在華銷量。他們當時提出了“讓奔馳車主成為奔馳股東”的計劃，即購買奔馳車的車主也可以購買到奔馳股票，而這一股票可以在國內A股上市發(fā)行。當時我認為這一計劃既大膽又非常具有想象力，很值得推動一下。

幾乎與此同時，東亞銀行主席李國寶表達了東亞銀行作為一家致力于推動國家發(fā)展的港資銀行，期望能成為國內首家A股上市的境外企業(yè)，而且東亞銀行可以考慮為此整體在境內上市。隨后，我在證監(jiān)會與東亞銀行進行了專題的討論。

根據境外公司提出到境內上市的訴求，汪建熙主任指示我對此進行研究并提出建議。說實話，當時我對資本市場一知半解。我以為中國資本市場剛剛起步，應以國際化方向作為目標，引入國外優(yōu)質公司在境內掛牌上市是件非常好的事情，可以借此優(yōu)化境內上市公司結構并提升市場的規(guī)范程度。所以，我當時提交的建議報告非常正面積極，表達了期望嘗試推進的想法。按照程序，需要征求相關部委意見。國家計委財金司表示非常支持，但外經貿部外資司則遲遲沒有反饋意見。我打電話催問得到了不同意見：目前階段我們的國家戰(zhàn)略是要充分利用外資，而不是讓外資來利用我們本來就稀缺的資本。于是，此事也就擱淺了。這可能是有關境外公司境內上市的初次探索，是一場僅限于管理層內部關于政策邊界的討論。

第二階段：我在證監(jiān)會工作兩年后下海轉入市場，進入投資銀行領域。工作期間，我接觸到一些外資客戶，也直接參與到境外公司境內上市的事件中，這是我所稱的第二階段。

1999年我在中金公司任職，有機會接觸到全球最大的日用化工品制造商之一聯合利華。他們聘請中金公司擔任顧問，期望借上海白貓股份實現國內A股上市。案例結構大致安排如下：當時上海的雙鹿冰箱因經營不善成為PT(特別轉讓)公司，白貓集團計劃將其收購重組，將白貓旗下的優(yōu)質資產上海牙膏廠整體注入，形成新的上海白貓股份有限公司，并計劃于2001年恢復上市。而計劃收購的實際出資方是聯合利華。如此一來，聯合利華將成為新的白貓股份的控制股東，并由此用“后門上市”(BACK DOOR LISTING)方式實現其在華業(yè)務在A股市場的上市。

當時上海市經委主任黃奇帆對此項目高度重視，幾次約我們進行討論。我覺得黃奇帆雖身為政府官員，但已經把投資銀行家要做的功課全做完了，我們只需要照葫蘆畫瓢執(zhí)行就是了。遺憾的是，這個項目因涉及龐雜的利益相關方等諸多原因，聯合利華最終功虧一簣沒能入主上海白貓股份，與中國A股市場擦肩而過。

在2001年左右，另外一家大型跨國公司阿爾卡特也表達出在國內A股上市的意愿。阿爾卡特有意收購當時國內盈利能力最強的合資公司上海貝爾。阿爾卡特計劃將原持有的上海貝爾股份從31.65%提升至50%+1股以實現控股，而中方持有股份為50%-1股。阿爾卡特同時承諾將在上海設立研發(fā)中心，引入國際最先進的技術設備等，并承諾考慮新公司未來在境內上市。

這一計劃充分體現了一種雙贏的思路。之前社會上一直批評外資公司由于定價、利潤不透明，有利潤外逃的傾向。如果新公司在境內上市，信息就要公開化，要經得起境內市場的檢驗，這對于外資公司而言是一種承諾與考驗。中金公司擔任這一項目的顧問。這一項目就像諸多購并項目一樣困難重重。幸運的是，在時任信息產業(yè)部吳基傳部長甚至更高層領導的直接關注下，最終收購計劃如約完成。不過，遺憾的是，在之后的十來年里，阿爾卡特在全球范圍先與朗訊科技后與諾基亞進行了購并整合，這一漫長過程令阿爾卡特最初提議的A股上市計劃無疾而終。

從以上兩個案例可以看出，這一階段主要是市場上的自發(fā)性探索。有意思的是，差不多在同一時期，周小川擔任中國證監(jiān)會主席，他對中國上市公司結構優(yōu)化和國際化非常重視，試圖積極主動地推進境外公司的境內上市。大概在2001年下半年，時任證監(jiān)會國際業(yè)務部副主任王林給我打電話，表示希望能組織上海的幾家著名大型跨國企業(yè)召開一場座談會，傾聽一下他們對境內上市的愿望。我向他介紹了幾家跨國企業(yè)，其中包括聯合利華和阿爾卡特。

不過，我沒有出席那次座談會，只是事后才得知，當時座談會上，跨國公司的態(tài)度并非想象的那么積極。

事實上，跨國公司對于在A股市場發(fā)行上市的態(tài)度一直是模棱兩可的。一方面，跨國公司中國業(yè)務負責人認為自身品牌好能給A股市場產生增值效應；另一方面，總部因遠離中國股市而產生一種朦朧美，但真實的發(fā)行上市需求并不強烈。

這一階段的探索時間跨度較長，前期多還停留在企業(yè)、投行與監(jiān)管層之間非公開地探討摸索。到了2008年前后，國內市場以及媒體上出現了很多公開的討論，焦點主要集中在是否需要在上海交易所建立專門用于國外公司掛牌的國際板、是直接在A股上市還是采用CDR模式。

事實上，此番討論很大程度上是由國內大型紅籌企業(yè)推動的，比如中國移動。他們想回歸A股，但又不愿放棄境外公司的法律身份，因此想尋求一種變通的辦法，而中國移動也是受到中國聯通做法的影響。中國聯通是已在境外上市的紅籌公司，通過設立SPV中國經營公司的模式，于2002年在國內A股成功上市，募集資金高達115億元人民幣。其他紅籌企業(yè)受此鼓舞，紛紛想要效仿。投行也有積極推進的動力。我當時為此專門請教了時任證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部領導，得到了明確表態(tài)：聯通是個特例，下不為例。因此，紅籌企業(yè)只能期望通過例如修改上市規(guī)則、建立新國際板、采用CDR模式等努力，以更加正式的途徑實質性地推動境外公司在境內上市。

在這一階段的探索期間，中國國民經濟格局已經發(fā)生了重大變化。盡管有些部委仍然還在強調國家利用外資的長期戰(zhàn)略，主張國內資金只能在國內使用。但已經有部委開始主張，可以鼓勵國內資金流向海外使用，這背后折射出我國已經出現外匯儲備壓力過大的現實，希望通過跨國企業(yè)在中國境內募集資金后換成外匯再流向境外，以減輕外匯儲備過快增長的壓力。當然，也有部委強調國家層面應歡迎國外優(yōu)質的跨國企業(yè)到滬市上市，這主要是出于提升上海國際金融中心地位的戰(zhàn)略考量。這些討論逐漸公開化，并更加深入和激烈。因此，可以觀察到，關于境外公司在境內上市的討論未必是什么了不起的戰(zhàn)略問題，但確實在不同程度上反映了不同政策思路的取向。

更有意思的是，在媒體唇槍舌劍之時，投資銀行已經在悄悄地盤算著首批試點入圍名單，據說幾家知名的跨國銀行如花旗、匯豐等赫然在列。但實際上，對境外公司的挑選更多是我們自己的一廂情愿。眾所周知，隨后全球金融危機爆發(fā)，這些大的金融機構遭受重創(chuàng)。以花旗為例，2008年底其市值與最高時期的2700億美元相比跌幅逾90%以上至210億美元。

我于2010年重新加入摩根大通, 有機會拜訪了美國、歐洲等地的大型跨國企業(yè)，如沃爾瑪、UPS、ABB等，考察了解他們對于在中國境內上市的需求。結果與我之前的預感非常一致：總體來說，這些企業(yè)對在國際板上市或發(fā)行CDR都沒有太大興趣。相較而言，他們對于在中國發(fā)行人民幣債券更感興趣。而當時中國僅允許世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等國際機構發(fā)行熊貓債，尚未對跨國公司開放。

第三階段：今年年初，國內再次掀起CDR以及紅籌企業(yè)回歸A股上市的熱議。此次試點主要面向獨角獸企業(yè)，特別是國內大型互聯網科技企業(yè)。盡管現在的我已經退出投行江湖，從事普惠金融研究，但再看到舊事重提，仍舊眼睛一亮。尤其出人意料的是，此次沒過多久，CDR發(fā)行的相關規(guī)定就已正式頒發(fā)。

不過，一方面，我為行政立規(guī)的效率感到驚嘆，但另一方面，讓我吃驚的是，當我以為境外公司境內上市的探索歷經20多年終于修成正果之時，卻傳來了第一個吃螃蟹的小米宣布推遲發(fā)行CDR的消息。CDR整體發(fā)行以及境外公司在國內A股市場發(fā)行上市的前景再次撲朔迷離。

幾點思考

關于境外公司境內上市的探索歷經20多年，過程曲折，結果不盡如人意。鑒于此，我們需要梳理厘清一些基本問題。

首先，從供應方來看，需要搞清楚哪些公司要來，為什么要來，境外公司到中國融資需求究竟是何種性質？所謂境外公司有兩大類，一類是按海外法律設立的中資公司，如紅籌公司；另一類是真正意義上的跨國公司。中資公司為什么要變成紅籌？很大程度上是未滿足境內上市條件，或者想回避國內較剛性的監(jiān)管。中國特色的紅籌公司在國際上比較少見，一定程度上是監(jiān)管套利的產物。然而，為滿足這些公司的回歸要求，不修正原有法規(guī)上的不合理或可調整之處，卻制訂一些新的法規(guī)來固化原有的扭曲，這種作法值得反思，這實際會產生新一輪的扭曲。

對于真正意義上的跨國公司，還可以區(qū)分兩種情形：早期我們的探索重點是外資跨國企業(yè)將中國業(yè)務整合直接在A股上市發(fā)行，這方面印度有可以借鑒的經驗；另一種情形是外資母公司到國內發(fā)行CDR。從我過去在投行工作時接觸的一些大型外資公司高管來看，他們真正關心的是，公司在中國境內融資上市究竟能換取多大的政策支持。因此，對于政策制定者而言，要準確把握外資機構的真實需求，以便制定出合理的長效政策機制，而非短期的應景安排。

其次，從需求方來看，則須搞清楚國內的投資者是否有配置海外資產的需求。這個問題似乎容易回答，但需要更進一步搞清楚，投資者是要投資于境外公司的中國業(yè)務還是其全球業(yè)務？或者說是投資紅籌企業(yè)還是跨國企業(yè)？這個問題會稍微復雜一點。需要指出的是，雖然探索境外公司境內上市僅僅是資本市場上的一個新品種，這件事情本身看似不大，但卻和國內的開放環(huán)境、資本項目的開放程度、人民幣國際化程度、資本的進出流動有密切關系，也關系到中國是否要建立真正意義上的國際金融中心等戰(zhàn)略目標。

第三，推動境外公司在境內上市要與國內A股市場銜接得當。首選的做法當然是修改現有的A股發(fā)行上市相關法規(guī)，以從根源上理順監(jiān)管環(huán)境。但如果現有法規(guī)無法改變，則要對創(chuàng)設新品種(如CDR)所涉及到的與現有法律制度、治理結構上的差異和沖突做出足夠的預判。事實上，魔鬼的秘密隱藏在細節(jié)中。境外公司境內上市所引發(fā)的技術問題并非想象的那么簡單，比如后續(xù)的監(jiān)管、信息披露、財務報表、執(zhí)法乃至文件翻譯等都需要統籌考量，有時候甚至還會涉及到由適用會計準則等問題而產生的主權歸屬等等。

最后，有一問題在我看來更為重要，這也可能是最大的風險點——擬上市公司的挑選機制(CHERRY-PICKING)。對于紅籌企業(yè)和跨國企業(yè)的中國業(yè)務而言，因為它們的業(yè)務主要在國內，挑選的依據相對比較容易理解。可是，對于純粹的跨國企業(yè)，挑選本身就存在較大風險。我們慶幸全球金融危機之前沒有將一些在危機中受到重創(chuàng)的跨國銀行放到國際板上市。說實在話，這種挑選機制本身就決定了巨大的后市風險。由于對境外公司的發(fā)展變化不可預知，國內投資者就會非常被動，被保護程度也易受到嚴重威脅。

總而言之，實現境外公司在中國境內市場發(fā)行上市是資本市場的建設者們所殷殷期待的目標，但是實現這一目標的復雜性必須被充分認識，它既涉及宏觀上體制上的安排，更牽扯諸多的技術性難題。我們只有做到知己知彼，方能實現百戰(zhàn)不殆。

來源：證券時報